2025年阳光电源研究演讲：电气化时代的“大脑”

　　本文聚焦阳光电源的价值沉估逻辑。公司做为光伏逆变器取储能设备的双赛道龙头，最后 深耕集中式光伏逆变器和大储设备，随后逐渐拓展至户用取工商用逆变器及户储产物，实 现了正在多元使用场景下的全面笼盖。正在深挚电力电子手艺积淀的支持下，公司进一步延长 结构氢能、鞭策营业邦畿持续扩展。2024 年，公司光伏逆变 器出货量合计 147GW，占全球市场 25%，取华为并列全球前二；储能设备出货量合计 28GWh，全球市占率 14%，取特斯拉（2024 年特斯拉全球储能系统出货市占率为 15%） 配合从导市场款式。复盘公司汗青业绩取股价表示，可大致分为以下阶段： 1。 2020-21 年，光伏高景气驱动盈利估值双增：行业光伏拆机量高增，公司顺势把握市 场机缘，扩大营业规模，市占率取盈利能力同步提拔。外行业乐不雅情感取根基面共振 下，公司估值（NTM 滚动预测 PE 倍数，下同）取股价上行，显著跑赢大盘。 2。 2022-24 上半年，储能+出海驱动盈利二次增加，但估值承压：跟着光伏需求放缓，行 业进入下行周期，光伏指数较着回落；组件取分布式逆变器价钱见顶回落，集中式逆 变器价钱相对稳健。公司凭仗储能的前瞻结构，储能营收占比持续提拔，同时加速海 外市场开辟（2022 年以来海外营收占比已跨越公司总营收的 45%），带动毛利率逆势 走高，盈利表示显著优于同业。然而，因为光伏板块全体表示欠安，加之市场对国内 外光储需求的担心，估值倍数进一步下滑，股价略有下滑但仍优于行业。 3。 2024 下半年至今，储能+出海驱动盈利提拔，估值修复，业绩取估值共振：2024 年下半年起，公司依托高毛利储能营业取出口劣势，盈利能力进一步加强。4Q24-1Q25 受国内电力市场化推进节拍、美国新能源补助调整及关税波动等外部扰动影响，估值 一度维持正在约 10x 程度。随后美国抢出口带动公司出货加快，2Q25 EPS 同比+37%。 跟着根基面持续向好、提振市场对将来储能需求预期，估值有所回升。截至 2025 年 10 月，公司 NTM 滚动预测 PE 已回升至约 20x，股价正在业绩取估值驱动下表示亮眼。2Q25 公司运营质量进一步提拔，但市场对光伏及储能需求的短期扰动要素及中持久成长动 力仍存正在担心。焦点问题正在于：短期政策变化对光储需求的影响可否快速消化，中 持久储能需求增加的径能否清晰，以及公司的龙头劣势和 AIDC 营业的增加潜力若何。我 们认为，公司不只是逆变器龙头，现实是电力电子龙头，将来储能+出海仍为焦点成长从线， 且全球数据核心负荷快速增加布景下，AIDC 结构或能打开更高成长上限。因而，我们看好 公司或能再度成长之，具备进一步价值沉估空间，具体环绕三个环节问题展开阐发： （1）为何我们认为无需对短期需求波动过度担心；（2）系统平价储能是焦点受益标的目的，为 何我们认为行业沉估才刚起步；（3）电力电子龙头是阳光本色，公司若何成为电气化时代 海潮的 Alpha。通过回覆上述三个问题，我们认为公司当前的估值修复仍刚起步，跟着业绩 兑现取成长逻辑强化，公司无望再度成长之，仍具备进一步沉估空间。短期扰动不改储能成长逻辑。国内方面，调峰缺口扩大带动储能刚需阶段性高增，短 期弥合配储缺口，容量电价等政策机制下项目收益提拔。新能源并网量添加导致调峰缺口 扩大，经我们测算，若不扶植电化学储能，2024-27 年全国电网调峰缺口累计为 +158/+184/+248/+318GW，电网最大不均衡缺口约 20%，2025-26 年国内储能刚需有 望阶段性高增；且部门省份新型储能容量电价机制先行，大幅改善了储能项目经济性， 以甘肃为例，引入容量电价后，20MWh 储能项目标 20 年期 IRR 由 3。8%提拔至 8。7%。海外方面，美国光储补助取需求支持延续，虽然政策不确定性持续，但出口窗口仍正在。美 国“大而美”法案虽对新能源补助进行了退坡调整，并对项目外资比例提出束缚，但光伏/ 储能项目补助现实仍可延续至 2030/32 年，项目外资比例仍可维持 40%-60%/25%-45%； 且因为光伏逆变器正在户用/集中式光伏项目制价中占比仅 10-15%/5-8%，受外资比例实 质影响或无限。同时，虽然关税频频，但公司焦点出口产物（光伏逆变器取储能系统）未 被 201 关税及东南亚四国反推销取反补助关税笼盖，对储能电池 301 关税的上调（自 2026 年由 7。5%至 25%）亦带来阶段性抢出口空间；叠加其海外产能结构及 2025 年对等关税潜 正在调整空间，以及关税成本的传导可能，公司出口美国的可行性仍正在。美国 AIDC 负 荷增加带来对光储的外溢需求偏刚性。我们测算 2025-26 美国储能新增拆机规模共计需实 现 28-51GW，按 4 小时设置装备摆设对应 110-205GWh 拆机量，相较 2024 年 37GWh 拆机量仍需 连结 50%以上年增速。新能源+储能系统平价的贸易模式立异正正在沉塑行业逻辑。通过优化风光储配比并提拔储能 轮回次数，而实现新能源供电靠得住性提高需以储能配 比和储能时长提拔为抓手，无望打破此前“新能源定储”的逻辑，使储能需求增速跑赢新 能源拆机增速，鞭策储能行业正在平价历程中的持续景气。我们估计 2024-30 年全球储能、 风电、光伏拆机的 CAGR 别离为 44。5%、13。9%、7。9%，到 2030 年全球储能新增拆机有 望达 1556GWh/年，对应万亿数量级的市场空间。海外各地域无望正在 2026 年实现光储平价，经我们测算，2024-30 年风光拆机 CAGR 估计 为 11。1%，同期储能拆机 CAGR 无望实现 51。9%，平均储能配比由 10%/2。3hr 提拔至 38%/4hr。焦点驱动力来自多沉要素共振：（1）美国降息预期提振储能预期报答，叠加 AIDC 负荷快速上升，带动光储外溢需求增加。2025-26 美国储能需求对应 110-205GWh 新增拆 机量，较 2024 年 37GWh 连结 50%+年增速。（2）欧洲能源平安取 2030 年可再生能源目 标双沉鞭策下，光储扶植提速。英国、意大利、波兰的电力容量市场大储投标储蓄充脚（到 2029 年需交付新增大储拆机别离为 21。4GW、13。5GW、4。2GW）（3）推出 23 亿澳元的户用储能补助政策（供给相当于初始投资 30%的扣头补助）；印尼提出 100GW“宏 达光伏成长打算”，包罗 80GW 分布式（以“1MW 光伏+4MWh 储能”形式）和 20GW 集 中式光伏；中东地域大型储能项目稠密投标；海外新能源+储能市场增量空间持续扩大。 国内新能源系统平价将分“三阶段”逐渐实现，同期储能拆机 CAGR 无望达到 37。9%，储能配比估计由 2024 年 12%/2。3hr 提拔至 2027 年 21%/3。2hr，2027-30 年配储加快，储能配比到 2030 年提拔至 32%/4hr：（1）2025-26 年仍以储能为次要增量，满脚电力系统调峰需求，并实现第一阶段风光储用电侧平价； 该阶段正在满脚欧洲碳边境税绿电比例要求下（即绿电操纵率达到 70%+），20%储能配比 （GWh）、风光拆机比为 7！3 的系统对应 LCOE 仅为 0。29 元/kWh，实现用电侧平价（用电 侧平价线 年光储用电侧平价，光储组合的平价将会脱节风电 资本，打开新能源替代的新空间。（3）2030 年实现光储发电侧平价，储能项目不再受 限于负荷和矫捷性资本需求形成的天花板，需求进一步提拔。公司正在过去二十年的运营中成立了取之婚配的产物研发取市场拓展能力。逆变器取储能设 备属于“产物机能+研发立异”高度耦合的行业，客户对产物迭代频次和机能提拔要求较高。 公司持续加大研发投入，研发人员持久占比跨越 40%，2024 年已达约 7000 人，现已构成 涵盖集中式、组串式、户用及模块化等全品类产物系统。同时，公司渠道铺设普遍，自 2022 年以来海外营收占比跨越 45%，并正在全球设立 20 余家分支机构。海外市场毛利率较高（海 外毛利率约 40%V。S。国内约 20%），成为公司收入取盈利增加的主要引擎。我们看好公司做 为光伏逆变器和储能系统全球龙头，凭仗深挚研发壁垒构成“懂电”劣势，实现储能系统 高效并网和全体机能领先，同时通过构网型产物领航新手艺成长。跟着全球多地域新能源+ 储能连续实现平价、新能源渗入率不竭提拔，公司无望正在多个市场连结合作力。电力电子手艺同源劣势驱动多板块成长，公司完成全场景光储风氢的分析营业结构升级。（1） 公司做为风电变流器国产化从力，引领行业手艺升级，2023/24 年，公司风电变流器全球出 货量达 32/44GW，市占率连结全球第一。（2）氢能营业 2021 年启动，三年时间跻身行业 前三，2024 年公司氢能项目签约市占率位列全国第一，并中标全球最大规模绿色氢氨醇一 体化项目（中能建松原氢能财产园示范工程），独有最大标段。25H1 全国电解槽中标容量 中公司市占率超 30%，同时海外订单占比跨越 50%，国际化合作力持续加强。（3）2025 年公司进一步切入 AIDC 赛道，拟涉脚 800V 强电系统、SST、以及柜内电源等产物。我们 测算，到 2030 年全球柜外供电链（UPS/HVDC/SST）取柜内办事器电源（PSU/BBU/ 超等电容）市场空间无望达到 2068、2541 亿元，2024-30 年 CAGR 约为 74%、64%；整 体市场规模无望跨越 4600 亿元。我们看好公司依托深挚的电力电子手艺底蕴取全球化市场 结构，正在全球数据核心增加的海潮下，持续打开电力电子财产空间上限。市场对于公司光伏逆变器、储能需求的担心次要集中正在两方面：一是国内政策松绑对储能 需求的短期影响，国内 136 号文明白要求“不得将设置装备摆设储能做为新建新能源项目核准、并网、 上彀等的前置前提”，打破此前强制配储模式，短期储能需求面对必然不确定性；二是美国“大 而美”法案取关税政策波动，激发市场对公司新能源产物出口美国的担心。从现实成果来看， 以上两方面要素的现实影响或低于此前悲不雅预期，我们认为：新能源并网量添加导致调峰缺口扩大，2025-26 年国内储能刚需无望阶段性高增， 短期填补配储缺口；且部门省份新型储能容量电价机制先行，大幅改善了储能项目 经济性。中持久随新能源+储能实现系统平价（即 2025-26/27/30 年实现风光储用电侧、 光储用电侧、光储发电侧平价），新能源配储一体化模式无望加快铺开。“大而美”新规下美国本土光储需求持续，光伏/储能项目补助现实仍可延续至 2030/32 年，项目外资比例仍可维持正在 40%-60%/25%-45%。公司焦点出口产物，即光伏逆变器 取储能系统，或仍具备出口美国的可行性。回首关税政策，201 关税及东南亚四国反倾 销取反补助关税次要针对光伏组件，未涉及逆变器和储能系统；301 关税对非电动车用 储能电池税率自 2026 年起由 7。5%提拔至 25%，公司可通过提前出货及产能转移策略 进行应对；此外考虑公司海外产能结构及关税政策调整，或进一步降低出口阻力。2025 下半年国内储能投标、中标量连结增加，储能贡献次要增量。此前市场对储能需 求的担心次要源于 25 岁首年月 136 号文提出，“不得将设置装备摆设储能做为新建新能源项目核准、并 网、上彀等的前置前提”，对应 2025 年 2-5 月国内储能招中标量同比增速确有放缓。“531” 光伏抢拆竣事后，6 月国内储能投标量超预期大增，实现同环比+210%/193%；8 月储能招 标、中标量同比大增，比拟 24 年同期+70%/517%。拆分布局来看，储能成为国内储 能需求的次要增量。2025 年 1-8 月新增中标项目中，储能占比 59%（V。S。新能源配储 占比 5%），比拟客岁同期（2024 年 1-8 月储能占新增中标容量的 48%）进一步提拔。新能源并网量添加导致调峰缺口扩大，2025-26 年国内储能刚需阶段性高增。我们参 考电网对于各类电源和负荷的调峰影响进行阐发，统计调峰能力供给端包罗近两年新增煤 电、气电拆机，以及抽蓄、充电桩和负荷响应能力的扶植；统计调峰能力需求端则包罗最 大负荷的增加，风光新能源间歇性出力带来的反调峰属性；分析两者我们估计，若不扶植 电化学储能，2024-27 年全国电网调峰缺口累计为+158/+184/+248/+318GW，电网最大不 均衡缺口约 20%；因而 2025-27 三年储能扶植的增加具有需要性。我们测算 25/26/27 年国内电化学储能至多别离新增 50/60/66GW，才能无效缓解电网调峰压力，远高于储能 3 年步履方案的 105GW 保底要求。因而我们认为，储能短期内无望弥合强制配储打消后 的设置装备摆设缺口，带动储能需求送来上行拐点；而到 2027 年跟着调峰缺口的缓解，新能源消纳 空间再次打开，且光储实现用电侧、发电侧平价（我们将正在“问题二”部门对平价历程进 行细致阐述），新能源配储模式无望加快铺开，鞭策储能拆机中持久规模持续增加。以容量电价为代表的各省储能支撑政策落地，显著提振项目报答预期。储能能够通过 自从加入电力市场买卖，实现现货价差套利、辅帮办事、容量电价、容量租赁等多元盈利 模式。国度 136 号文政策发布后，各省（市）积极出台配套办法。甘肃、安徽、山东等地 率先引入容量电价，取放电量挂钩的容量电价、储能现实市场化 可用容量占比等多类型订价机制赐与储能项目保障型收益。以甘肃为例，25 年 7 月甘肃出 台 330 元/（千瓦·年）的容量电价机制。我们测算，正在此前仅考虑峰谷价差取容量租赁的 情景下，20MWh 储能项目 20 年 IRR 仅为 3。8%；而引入容量电价后（我们假设容量电价 机制下储能项目不再参取容量租赁办事），IRR 可提拔至 8。7%；若再叠加储能项目制价成 本下降，以及新能源全面入市后更多省份批发侧电力市场构成电价信号，储能峰谷价 差套利空间或进一步扩大。除容量电价政策外，其他地域也正在摸索多元化支撑行动。河南、 青海通过从头确定辅帮办事价钱取明白成天职摊体例改善储能项目预期收益；浙江、江西、 四川则为储能项目供给优惠型充放电价钱（如充电按低谷时段电价、放电按燃煤发电基准 价施行），或进一步提拔储能项目收益预期。市场此前担心“大而美”法案可能全面 IRA 中针对新能源和储能项目标补助，从现实 通过的政策细则来看，调整力度相对暖和：光伏/储能的补助现实可延续至 30/32 年，无望 保障美国本土光储持续性需求，同时因为“平安港”准绳要求项目正在今明两年开工，也推 动了美国光储需求的集中抢拆。回首拜登期间《通缩削减法案》（IRA）对新能源项目 的补助政策，45Y/48E（洁净电力出产/投资税收补助）原定退坡时间为 2033 年或当美国电 力出产的温室气体排放量降至 2022 年程度的 25%以下（取二者中较晚的时间）： 1。 光伏：虽然新规要求 2027 年后打消对光伏项目标 45Y/48E 补助，但政策设定了开工 宽免期，即正在 2026/7/4 前开工并于 4 年内建成的项目，补助不受影响。这意味实正在际 享受补助的光伏拆机需求将延续至 2030 年。 2。 储能：“大而美”新规下 2032 年前补助维持不变，2033/34/35/36+补助退坡至此前额 度的 100%/75%/50%/0%。补助驱动的储能拆机需求正在将来 8 年内仍有保障，后续需 求或受益于政策的进一步伐整和光储实现平价后市场化驱动力的加强。 连系 EIA 2025 年 8 月发布的正在运拆机容量和拆机规划，仅考虑“已规划的正在建项目”， 2025/26/27 年美国光伏拆机 Pipeline 别离为 32/36/40GW，并网储能拆机 Pipeline 为 19/19/19GW，光伏/储能 2025-27 年平均新增拆机比拟 2024 年增加 19%/9%。我们进一步切磋美国关税政策不确定性对公司光伏逆变器和储能系统产物出口的影响。10 月 10 日，特朗普颁布发表自 11 月 1 日起对中国进口商品额外再加征 100%关税，并拟实施针 对“所相关键软件”的出口管制，市场担心美国出口前景存正在不确定性。回首汗青，自 2018 年以来，美国连续推出 201 关税、301 关税、东南亚四国反推销取反补助关税，以及 2025 年的多轮对等关税调整，商业政策的不确定性持续存正在。我们认为，公司焦点输美产物： 即光伏逆变器取储能系统，或仍具备出口美国的可行性，次要基于以下三点判断： 1。 汗青 201 关税及东南亚四国反推销取反补助关税：次要针对光伏电池取组件，而非逆 变器取储能系统，因而公司次要产物未被间接波及。 2。 301 关税：2024 年 301 关税进一步提高，此中光伏组件税率由 25%上调至 50%，自 2024 年 9 月起施行；而非电动车用储能电池税率由 7。5%升至 25%，自 2026 年施行， 因而公司正在此期间可通过提前出货取产能转移策略进行应对。同时，逆变器税率仍维 持自 2020 年以来的 25%程度，压力相对可控。 3。 对等关税或仍有调整空间：2025 年以来的对等关税波动虽提拔了外部不确定性，但参 考过去数轮关税政策调整，以及美国 AIDC 等带动的光储外溢需求偏刚性，考虑将来 关税政策或仍有调整空间，无望耽误并护航公司对美出口的窗口期。公司焦点光伏出海产物为逆变器，正在光伏项目总制价中占比力低，或免受“大而美”新规 对外资比例的影响。“大而美”法案新增对外资比例的条目，针对申领洁净电力生 产/投资税收补助的光伏项目，外资开采、出产、制形成本正在项目总制价中占比不得跨越特 定上限。2026-29 年开工项目标外资比例上限值设定为 60%/55%/50%/45%，2030 年及以 后降至 40%。我们对美国光伏项目制价成本进行拆分，逆变器正在户用光伏/集中式电坐光伏 项目标总制价中仅占 10-15%/5-8%，低于光伏组件（15-20%/30-40%）和人工建制费用。 我们认为将来光伏项目外资比例上限逐步收紧环境下，为满脚补助申领要求，本土化优先 级或更多集中于组件及其他高成本环节，对逆变器影响可能无限。公司持续推进海外产能多元结构，将来或可通过海外产能出口缓冲关税政策的不确定性， 同时对冲 PFE 相关（Prohibited Foreign Entity）。公司现已正在亚太、欧洲、美洲、中 东及非洲设有超 20 家分公司，并正在泰国等建有海外出产。2025 年 4 月，阳光电源泰 国新工场二期施工总承包工程启动，无望进一步扩大海外产能。参考美国对最新关税 政策（泰国对等关税 19% V。S。中国 10%对等关税+20%芬太尼关税），且 10 月 10 日特朗普 颁布发表，自 11 月 1 日起对中国进口商品额外再加征 100%关税；公司海外产能出口或能降低 其面对的现实关税成本，同时缓冲将来美国关税政策带来的不确定性。持久来看，公司可 进一步依托亚洲、美洲等国度的产能和发卖渠道，通过海外集成、转运实现间接出口，进 一步处理关税和美国对外资比例带来的出口影响。公司正在储能范畴的焦点劣势是高机能 PCS 取系统集成，或可通过海外产能转移/美国电池 采购集成策略满脚本土化要求：比拟光伏项目，“大而美”法案对储能项目外资比例更 为严酷，即针对申领洁净电力出产/投资税收补助的储能项目，2026-29 年外资开采、出产、 制形成本正在项目总制价中占比不得跨越 45%/40%/35%/30%，2030 年及当前上限收紧至 25%。我们对分歧类型储能项目标制价进行拆分，储能总制价中电池占比力高，电坐级大 储中电池占比跨越 60%，如继续采用国内电池采购+集成出口模式，或难以满脚美国本土化 要求，且正在 2026 年后面对较高的关税成本（2026 年起，301 关税由 7。5%提拔至 25%，以 及对等关税的不确定性）。我们进一步阐发：（1）公司通过海外产能转移/美国本土电池采购 策略，可否对冲“大而美”法案对外资比例的，进而保留申领补助的资历；（2）基于 售价端价钱传导，测算分歧模式下储能营业发卖价钱、成本及利润表示。2。 情景二：国内电池采购+海外集成曲销（以泰国为例）：通过东南亚建厂等产能转移方 式，公司可无效对冲 301 关税，仅需承担 19%的对等关税（以泰国为例）。因为该模 式同样未能满脚 45Y/48E 补助要求，产物正在售价端仍面对约 0。21 元/Wh 的折价压力， 且考虑异地出产曲销对应单元成本比拟国内 0。63 元/Wh 增加 10%至 0。70 元/Wh。正在 此布景下，若不考虑关税成本传导，毛利率将由国内曲销模式的 19%提拔至 28%；若 进一步实现全数关税成本向终端传导，对应毛利率无望达 35%。全体而言，海外集成 模式正在降低将来风险不确定性方面具有劣势，即便公司正在美国市场关税成本传导 至终端不及预期，正在此模式下仍能连结较稳健的盈利能力。